今天我们一起梳理一下苏博特，公司为国内领先的新型土木工程材料供应商，在土木工程材料领域，已形成科研开发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。
高性能减水剂产品主要为聚羧酸系高性能减水剂，具有掺量低、减水率高、保坍性能优、收缩低等优点，能显著改善混凝土和易性，提高施工效率和施工质量，大幅降低水胶比，提升混凝土强度和耐久性，延长混凝土构筑物的服役寿命，节省水泥用量，提高工业废渣利用率。高性能减水剂产品主要应用于配制高性能混凝土，应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。
高效减水剂产品主要包括萘系减水剂和脂肪族减水剂，具有高减水、高适应性、高性价比等优点，能有效降低水胶比，改善混凝土和易性，提高施工效率和施工质量，有效节省水泥用量，提高工业废渣利用率，对混凝土原材料及掺量敏感性低，水泥适应性好，配制的混凝土综合成本低，主要用于配制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域。
功能性材料包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等，其中功能性化学外加剂主要包括膨胀剂、速凝剂、防腐剂、阻锈剂、引气剂、防冻剂、早强剂等，其可以单独使用或与减水剂复配使用；高性能水泥基材料主要包括灌浆料、超早强砂浆等，具有超早强、高强、无收缩、高耐久等特点；工程纤维包括有机纤维和金属纤维，能显著提高混凝土的韧性，减少开裂，延长构筑物使用寿命。功能性材料主要用于严酷环境下混凝土的制备，超高强、超高韧和高耐久性混凝土的制备，装配式建筑，以及快速修补等特殊需求。
减水剂的研发已有80余年的历史，其发展历程大致可分为三个阶段：第一阶段：20世纪30年代到60年代，美国率先研制出以松香酸钠等木质素类有机化合物为代表的普通减水剂，减水率为8%～10%；第二阶段：20世纪60年代到80年代，日本研制出以萘磺酸盐甲醛缩聚物等萘系有机化合物为代表的高性能减水剂，其减税率增加到15%～25%；第三阶段：20世纪90年代至今，日本研制出以羧酸类聚合物为代表的高性能减水剂，其减水率高达25%～35%，我国十年后才开始进入第三代减水剂的研发阶段，随着高性能减水剂的兴起，高效减水剂占比在不断下降，年以来高性能减水剂发展迅速，如今已经成为市场上的主流产品。
减水剂产品的产业链上游主要为石油化工和煤化工行业，减水剂的原材料环氧乙烷、工业萘、甲醛、丙酮、丙烯酸等是石化行业和煤化工行业的常规产品，受石化行业和煤化工行业供需状况的影响，价格存在波动；下游主要为商品混凝土行业、建筑施工行业等。
减水剂产品特点表现为掺量小、成本占比低，但作用较大，价格周期性弱。混凝土减水剂在混凝土的重量和成本占比均较低，三代高性能减水剂的掺量仅0.2%，从成本来看也只占混凝土原材料成本的6%左右，相对较小，但减水剂的产品质量和技术水平直接影响混凝土产品的品质和稳定性。减水剂成本占比低但作用重要的特点，导致下游客户对其售价敏感度与水泥等主要混凝土材料相比较低，减水剂的价格并未表现出像水泥等其他建材产品一样的强周期性，年至今减水剂市场价相对稳定。
根据供给端测算，聚羧酸系减水剂市场空间未来将达到亿元。根据环氧乙烷扩产计划项目及其产能利用率预测，年、年以及年环氧乙烷产能将分别达到万吨、万吨、万吨，环氧乙烷的消费结构保持稳定，其中消耗在聚羧酸系减水剂单体上的占比为52%左右，而合成聚羧酸系减水剂单体时，环氧乙烷与甲基烯丙醇质量比为97:3，因此可预测聚羧酸减水剂单体产量在年、年和年将分别达到万吨、万吨和万吨。通常，聚羧酸系减水剂的含固量在20%左右，因此可推算聚羧酸系减水剂产量在年、年和年将分别达到万吨、万吨和万吨。聚羧酸系减水剂的市场平均价格在元/吨左右，据此可测算出分别在年、年和年，聚羧酸系减水剂的市场空间将达到亿元、亿元和亿元。
根据需求端测算，聚羧酸系减水剂市场空间未来将达到亿元。第一季度挖掘机销量同比负增长，预示未来两个季度水泥产量大概率是负增长。与预期相符，第三季度末，水泥累计总产量同比下滑0.85%，但挖掘机销量在第二、第三季度大幅增长，预计第四季度水泥累计产量将保持往年增长率同比增长，增长率预计在5%左右。水泥的消费结构中，消耗在预拌混凝土的占比为44%左右，水泥质量在预拌混凝土中占比在1/6左右，预拌混凝土平均质量为2.39吨/立方米，减水剂平均掺量为0.3%左右，聚羧酸系减水剂渗透率目前在80%左右，未来渗透率将进一步提升，聚羧酸系减水剂的市场平均价格在元/吨左右，综上可测算出分别在年、年和年，聚羧酸系减水剂的市场空间将达到亿元、亿元和亿元。
减水剂行业双龙头，CR2超过16%，行业集中度不断提升。垒知集团是苏博特在行业内唯一的可比公司，两家公司规模相近，市场占有率远超同行业内其他公司，苏博特市占率为8.64%，垒知集团为7.5%，CR2超过16.14%，远超位于第三的红墙股份，其市占率不到2%。因此，苏博特和垒知集团是减水剂行业内唯二的龙头。
苏博特产能利用率上占有优势，未来垒知集团总合成产能将反超苏博特。减水剂总合成产能上，苏博特和垒知集团两家公司均在万吨/年左右，但苏博特产能利用率高于垒知集团，其中第三代减水剂的产能利用率高达98.6%，但由于二代减水剂处于衰退期，其产能利用率不到20%，因此拉低了苏博特整体减水剂总产能利用率。由于产能利用率上具有优势，苏博特的减水剂总销量高于垒知集团。年～年，苏博特计划新建合成产能总计52.5万吨/年，垒知集团计划新建合成产能总计57.5万吨/年，到年底，垒知集团总合成产能将超过苏博特。
苏博特集中化战略，垒知集团全国性布局。母液厂布局方面，苏博特采取集中化战略，建有五大生产基地，集中于四个省份，因而可维持产能利用率在较高水平。而垒知集团采取全国化战略，生产基地遍布全国14个省份，在马来西亚也有布局一个生产基地，因而降低运输成本。复配厂方面，两家公司均采取全国化布局，因此，苏博特相较于垒知集团，超出的运输费用主要来自于母液厂向较远的复配厂运输而发生的成本及损耗。
原料来源多样化，助力苏博特迅速打通全国化产能布局。第三代高性能减水剂的主要原材料为聚醚单体，而聚醚单体的上游是环氧乙烷，环氧乙烷属于危险品，其运输条件十分严格，运输半径小，需要公司追随上游厂商的位置建设母液厂。早期环氧乙烷的生产全都依赖于石油，因此中国石化和中国石油将上游产业链完全垄断，随着酒精法和煤化工路线的突破，原有中国石油、中国石化垄断的局面被打破。目前苏博特的原材料供应全都来自于石油化工副产品，只能将母液厂建在中国石油和中国石化这两家公司的工厂附近，因此虽然苏博特受到中国石油和中国石化的工厂的布局限制，其母液厂无法做到全国布局。而垒知集团目前原材料的供应除了来自于传统的石油化工副产品，还有酒精法和煤化工副产品，因此不会受制于中国石油和中国石化，其母液厂分布更广，可以做到全国性布局。未来苏博特像垒知一样，采用更广泛的原材料来源，有望实现全国布局。
行业内唯一具备生产聚醚单体的公司，打通产业链。在混凝土减水剂行业内，苏博特较早实现了高性能减水剂核心原材料聚醚单体的自主化生产，除了苏博特，其他公司均是通过外购的形式获取聚醚单体，因此苏博特是行业内唯一有能力生产聚醚单体的公司，且这一格局短时间内不会被打破，生产聚醚单体需要经过政府有关部门一系列复杂的审核，而其他公司短时间内没有能力通过该审核。
一、减水剂龙头
苏博特成立于年；年设立南京博特新材料有限公司；年设立博特新材料泰州有限公司；年上交所上市；年收购检测中心。
二、业务分析
-年，营业收入由13.14亿元增长至36.52亿元，复合增长率22.68%，20年实现营收同比增长10.45%；归母净利润由1.71亿元增长至4.41亿元，复合增长率20.86%，20年实现归母净利润同比增长24.40%；扣非归母净利润由1.60亿元增长至4.41亿元，复合增长率22.48%，20年实现扣非归母净利润同比增长27.37%；经营活动现金流分别为0.75亿元、1.55亿元、-1.21亿元、-0.98亿元、4.19亿元、3.33亿元，20年实现经营活动现金流同比下降20.46%。
分产品来看，年高性能减水剂实现营收同比增长3.06%至23.98亿元，占比66.25%，毛利率减少10.88pp至38.59%；高效减水剂实现营收同比下降4.86%至2.69亿元，占比7.42%，毛利率减少8.33pp至20.45%；功能性材料实现营收同比增长17.54%至4.31亿元，占比14.42%，毛利率增加0.15pp至38.36%；技术服务实现营收同比增长68.10%至5.22亿元，占比14.42%，毛利率增加7.81pp至46.21%。
年公司前五大客户实现营收4.53亿元，占比12.41%。
三、核心指标
-年，毛利率由48.28%下降至18年低点37.38%，19年提高至45.44%，20年下降至38.29%；期间费用率由31.81%下降至15.89%，其中销售费用率由14.23%上涨至19年高点17.72%，20年下降至8.43%，管理费用率由13.86%下降至19年低点5.63%，20年上涨至6.17%，财务费用率由3.72%下降至1.29%；利润率由13.12%下降至17年低点8.04%，随后逐年提高至13.51%，加权ROE由19.46%下降至17年低点10.87%，随后逐年提高至16.16%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-17年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，18年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，19年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降。
五、研发支出
年公司研发支出较上年增长2.83%至1.76亿元，占比4.82%，截止年末公司研发人员人，占比0.61%。
六、估值指标
PE-TTM23.83，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，苏博特年业绩增速在22.46%左右，EPS为2.54元，18-23年5年复合增长率27.11%。目前股价29.99元，对应年估值是PE11.80倍左右，PEG0.53左右。
看点：
减水剂行业集中度不高，格局近些年持续改善，主要推动力包括：（1）人造砂石逐渐普及，砂石质量下降对减水剂企业的技术服务要求提高；（2）减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业；（3）考虑安全问题，基建及地产公司设立集采中心。减水剂订单资源在向技术型企业倾斜，公司作为业内龙头，技术和服务实力强劲，有望在行业整合中显著受益。。